在美上市的中国互联网公司蕴藏风险

在中美有关网络信息产业与安全问题变得日益敏感的背景下，中国网络信息产业公司的上市及投资也引起美国政府及立法机构越来越多的关注。大量的中国互联网公司在美国上市，这些公司上市前都有美元资本的投资，但这些交易所基于的监管及法律制度，近年来不断引发争议，成为这些上市公司本身及投资者的风险因素。阿里巴巴在美国上市前夕，最近美国国会美中经济与安全审查委员会的工作人员撰写了一份有关在美上市中国互联网公司的分析报告。篇幅所限，略有删节。

美中经济安全审议委员会工作人员报告

免责声明：本文是美中经济安全审议委员会工作人员的专业研究后成果，并应委员会的要求编制以支持其审议工作。委员会根据公法106-398号和第108-7号的规定，特将报告发布于委员会，以在委员会持续评估美中经济关系及其对美国安全影响的过程中，加深公众对委员会所处理议题的了解。然而，本文件的公开发表并不代表委员会、任何委员个人或委员会的其他专业人员赞同本研究报告中表述的观点或结论。

中国顶尖的私人互联网公司纷纷转战美国证券交易所，希望以此筹集资金谋求扩张。由于无法从中国国有系统或规模过小的债券市场获得充足的资本，中国的互联网公司必须依赖外国投资者来维持业务运作和增长。但是中国政府通过外商投资和设置复杂的许可证要求来限制外国资本进入互联网行业。此外，大部分中国企业必须获得许可才能赴海外上市。为了绕开这些限制，中国的互联网企业不惜使用复杂且具有高风险的机制——可变利益实体(VIE)。VIE实际上是一家控股企业，往往设在开曼群岛等避税天堂，通过一套复杂的法律合同，将外国投资者与中国企业联系在一起。理论上，VIE结构可以确保经济利益流向外国投资者;同时，企业的经营控制权仍然留在中国企业手中，从而在表面上遵守了中国法律。

VIE结构的复杂性和其背后的目的使得美国的股东面临重大风险。例如，这一结构依据的法律合约只有在中国才有强制性，而目前中国的法规尚不完善。尽管VIE在美国交易所上市获得美国法律的认可，但在中国这一行为可能被视作违法。互联网巨头如阿里巴巴、百度和微博被冠以“中国亚马逊(Amazon)”、“中国谷歌(Google)”和“中国推特()”等美誉，如果美国的投资者不加考虑就买入其危险的VIE结构，风险将会激增。

中国的互联网企业涌向美国交易所

最近中国互联网企业赴美启动首次公开募股(IPO)的热潮引起了美国监管机构的担忧。2014年5月，中国最大的电子商务阿里巴巴申请在美上市，预计将成为美国迄今为止规模最大的IPO。当月，中国的零售京东在纳斯达克启动IPO。2014年4月17日，拥有1.4亿用户的微博也在纳斯达克上市。微博和京东由此跻身已在美国上市的中国互联网公司之列(参见图1)。

随着中国主流互联网公司的不断扩张，他们无法在国内市场筹集足够的资本，因此通过在海外(最主要是美国)证券交易所上市，以吸引外国投资者的资金。尽管中国的法规试图对此加以制止，但仍无法阻挡这一趋势的上升。中国企业要获得海外上市许可十分困难;法律更是禁止外国股东对中国的互联网企业持有控股权益。不过，中国互联网企业对于海外上市直言不讳，而中国的官方媒体在进行相关报道时，也从不质疑这在中国法律上的合法性。主要原因在于，中国的企业通过VIE与海外投资者达成复杂而高风险的法律安排机制，从而绕开了国内法律。

可变利益实体：应对监管变通之法

中国所有在美国证券交易所上市的主流互联网公司都采用了VIE结 构，作为规避中国相关外资限制的一种手段。通过研究某一公司的案例，我们可以更好地理解VIE结构，这种公司会故意通过一系列空壳公司来将所有权模糊化。 以微博为例，美国投资者在纳斯达克购买的是微博公司(Weibo Corporation)的股票，这家公司的注册地是开曼群岛。微博公司在提交给美国证 券交易委员会(SEC)的文件里表明，它是在香港注册的微博香港有限公司(Weibo HK)的唯一股东，而微博香港全资拥有并运营着中国境内的一家子公 司，名为微博互联网科技(中国)有限公司(Weibo Technology)。然而，由于子公司微博科技是由外国实体(微博公司和微博香港)全资控股， 它在中国被禁止直接拥有和运营——中国对互联网服务设置了外资比例限制，并规定经营主体需要取得各种相关许可证。

实际运营微博服务(并 获得必要政府许可)的中国公司名为北京微博互动网络技术有限公司(Weibo Interactive)。微博互动由另一家名为北京微梦创科网络技术有限 公司(Weimeng)的中国公司全资控股，该公司就是一个VIE。作为VIE，微梦公司的主要功能是持有主要中国公司的股权，并参与跟外资企业微博科技 之间的一系列合同安排。(图2出自微博公司提交给美国证券交易委员会的文件，图中展示了这种结构)。

根据微博公司提交给美国证券交易委员的F-1招股说明书，外资子公司微博科技跟VIE微梦公司之间的合同安排包括：“贷款协议，股份转让协议，贷款还款协议，授权行使股东投票权的协议，股权质押协议，独家技术服务协议，独家销售代理协议以及商标使用许可协议。”这种错综复杂的法律安排让外国投资者能够在不直接持股的情况下便投资于微博互动，这有悖于中国法律。相关贷款协议在表面上保证外资子公司微博科技能够获得VIE微梦公司的利润，并拥有按照议定价格收购微梦的权力。

总之，这种复杂的计策让它在中国监管机构面前显得是一家中国企业，而在外国投资者面前又可以宣称是一家外资企业。严格来讲，两种说法都不准确，而且这种安排具有高风险，并有可能违反中国法律。

投资基于VIE结构互联网公司的风险

在禁止或限制外资进入的中国行业中，有关VIE结构使用的问题一直争论不断。这些通常是被中国政府视为战略性新兴行业(SEI)的行业，或者就是具有政治敏感性或关乎国家安全的行业。互联网相关服务落入以上每个范畴之中，这就解释了为什么使用VIE在美国证券交易所上市的中国公司绝大多数都来自互联网行业。

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VIE在中国的合法性及可执行性

许多美国法律专家认为，严格来说VIE结构违反中国法律，并建议美国投资者不要参与此类投资。事实上，这些公司在提交给SEC的文件中都详细阐明了投资VIE的风险。举例来说，阿里巴巴就在集团F-1招股说明书的“风险因素”一节内写道：

“外资持股某些类型的互联网公司，比如互联网信息服务公司，受到中华人民共和国现行法律、法规和规章的限制。例如，一般不允许外国投资者持有增值电信服务50%以上的股权。”

尽管如此，广阔和不断增长的中国互联网市场能在短期内带来的高回报，这种诱惑似乎压过了风险，因此美国投资者持续投资，而中国公司也不断赴美上市。

在跟VIE相关的诸多风险中，最主要的就是奠定整个基础的法律合同的脆弱性。因为法律合同的主体是外资全资子公司跟VIE，这两者都设在中国境内，所以这些合同只有在中国法院认可的情况下才具有约束力和强制性。由于整个VIE结构都建立在规避中国政府法规的前提之下，因此依赖中国法庭对VIE合同的认可是具有很大风险的。

因此，对美国投资者来说，一个重大风险就在于，VIE的中国股东会窃取实体，忽略作为整个系统基础的法律安排。从理论上来说，外资全资子公司届时将需要把VIE告上法庭以寻求强制执行法律合同。但是，那样的情况不太可能出现，因为中国法官极有可能不承认合同安排，不过没有相关的判决先例来证明这一点。在阿里巴巴集团的F-1招股说明书中，该公司的法律代表详细解释了法庭不予执行的风险。

鉴于中国一些最成功的新公司极度依赖VIE，中国政府尚未采取任何实质措施对其进行打击。然而，中国最近的一些监管决策表明，如果中国政府决意采取措施，VIE很可能成为目标。2013年，中国最高司法机关最高人民法院裁定，香港和内地公司之间的合同协议(指VIE协议)明显意在规避中国政府法规，等同于“以合法的形式掩盖非法目的”。此前，在2009年，中国新闻出版总署(现属于中国国家新闻出版广电总局)发布通知，明令禁止网络游戏行业使用VIE结构。中国商务部以及中国证券监督管理委员会同样不鼓励VIE，尤其是在互联网领域。

详解阿里巴巴IPO上市

万众期待的阿里巴巴IPO，将成为中国互联网公司赴美上市热潮种最新上市举措，并有望成为美国迄今规模最大的IPO之一。和其他中国互联网公司一样，阿里巴巴也将采用VIE结构。因此，阿里巴巴的股票会和其他采用VIE的中国互联网公司承担一样的法律风险。阿里巴巴在提交给SEC的F-1招股说明书中毫不掩饰地描述了公司所用的VIE在法律层面上的模糊性及相关风险：

“如果中国政府认定，涉及我方可变权益实体(VIE)的合约结构有悖中国政府有关外商投资的规定，或者这些条例或对现有条例的解读在未来出现变动，我方将不排除受到政府处罚或者被迫放弃我方权益的可能。”

此外，阿里巴巴将采用一种优先性股权结构，以巩固公司各位中国创始人的全部决策权。在这种股权结构下，持股比例与投票权并不对等。据该公司递交给SEC的文件所述，“这种公司治理结构……将会约束你方在公司事务上的决策权，包括董事会级别决策的所有事务”。

阿里巴巴早年与首家外国大投资方雅虎之间的恩怨纠葛，为美国投资者展示了在VIE结构下购入中国互联网公司股票所面临的风险。2010年，阿里巴巴董事局主席长马云的一个小动作激怒了外国投资方，但还是在VIE结构下办成了。阿里巴巴开发了支付工具“支付宝”。它的上线原本有望为作为阿里巴巴的主要投资方的雅虎带来积极影响。但是，凭借VIE赋予的自主权，马云做出单方面决定，将支付宝单独分拆出来，成为一家由他全权控股的独立公司——尽管这款工具的开发调用了阿里巴巴的资源并得到了外国投资方的支持。在VIE结构下，母公司没有义务将此类决策告知投资方，最终这很可能会让他们付出惨重的代价。结果，雅虎失去了支付宝上线所能带来的任何直接利益，而马云则得以在不让阿里巴巴的外国投资方知情或介入的情况下，全权掌控支付宝业务。

就在最近，阿里巴巴决定选择美国而非香港作为IPO上市地点，这一点值得关注。为使公司控制权牢牢掌握在首批创始人手中，阿里巴巴坚持使用优先性股权结构，在这种结构下，投资方将不会拥有公司业务的任何决策权。这些决策权将全部保留给中国这边的管理层。香港的条例目前并不允许公开上市的公司采用优先性股权结构，而对阿里巴巴而言，这种股权结构却是在当地上市的前提所在。鉴于阿里巴巴IPO的规模如此之大，香港的监管机构受到了来自投资者的压力，他们要求修改条例来为阿里巴巴上市打开便利之门。不过香港最终还是决定保留原有条例，以保障股东的平等投票权。

由于美国规定，只要上市公司在提交给美国证监会的文件中加以说明，便可获准采用非常规的股权结构，所以阿里巴巴选择在纽约进行公司的IPO上市。优先性股权结构在美国的互联网行业里并不罕见，这种结构本身也没有任何本质上的弊端存在。不过，在使用优先性股权结构的美国公司里，如果上市公司试图窃取投资，或是采取其他非法行动，投资方仍有美国健全的司法体系作为保障。而就阿里巴巴以及其他赴美上市的中国公司而言，美国投资者将需要依靠中国的司法体系来对任何非法行为追责求偿。在外方与中方实体发生纠纷时，中国的司法体系并不总是对外方的权益给予保障。

腐败和互联网审查带来的风险

美国投资者应该考虑的另一个因素是中国互联网公司参与腐败行为的可能性和相关后果，尤其是那些同中国互联网审查有关联的公司。腐败现象在中国普遍存在，这给那些拒绝不正当做法的人在中国经商带来了挑战。上海美国商会在其2013-2014年中国商务报告中指出，腐败和欺诈是美国公司在中国所面临的五大挑战之一。参与调查的商会企业成员中，有82%的企业称，自去年以来，他们遭遇腐败和欺诈的频率或与上年持平或有所增加。

中国互联网公司的员工经常接受贿赂，从网上删除那些令人难堪的或带有指责性质的信息。尽管中国政府依据中国法律通过官方渠道来对互联网进行审查，但那些因为被网民在社交媒体上揭露过错而觉得困扰的官员，他们也有自己的办法。这种非官方的审查系统分布广泛，通常是某些政府官员、企业或个人向互联网公司的员工行贿，让他们把关于自己的负面信息从网上删除。此类行贿案例不胜枚举，在中国这是一个正在发展的地下市场。

最近一段时期，中国正在形成一个“互联网公关公司”或“地下公关公司”的市场，这类公司以向互联网公司行贿为手段来实施非官方的内容审查。在一些案例里，这些公司为互联网公司员工和政府官员之间的贿赂交易扮演中间人。有时，这类公关公司也会自己亲自来执行审查。一个案例来自顾腾达(Gu Dengda)创办的雅歌时代(Yage Time)。顾腾达深谙各种互联网审查手段，他利用自己的专业知识为个人或政府实体审查信息并藉此收取费用。据雅歌时代前员工介绍，公司60%的业务来自为“低职位的政府官员删除当地的揭黑报道。”(该公司在中国有关部门的打击非法网络公关活动中被调查——译者注。)

在向美国证券交易委员会提交的文件中，中国互联网公司无需、且通常也不会透露任何有关腐败或贿赂的历史记录，更不会解释他们怎样利用政府审查手段来从事非官方审查。然而，在美国交易所上市的中国互联网公司受制于美国的《反海外腐败法》(FCPA)，这一法律在腐败行为发生在美国以外时依然适用。例如，依据FCPA会计条款规定，公司财务记录中记载不当的各种贿赂行为，包括海外贿赂，违反了1934年《证券交易法》第13节(b)(2)(A)。此外，未能正确披露有关公司业务的信息，“包括与涉及海外政府官员贿赂行为有关的重大收入、支出、获利、资产或负债”，都违反了FCPA。

结论

一些证券分析师称，尽管存在上述风险，从理论上讲VIE本身并不带有风险。实际上，有些分析师还认为VIE是把外国投资引入中国互联网行业的唯一合理机制。更有人认为，问题的根源并不是VIE，而是中国政府的政策，即中国法院缺乏强制执行力。因此，为了减少中国VIE带来的风险，美国应敦促中国解决以下几个更为根本的问题：

1.外国数字服务在中国的机会不平等

美国的服务产业具有全球竞争优势，尤其是信息和通讯技术(ICT)，以及某些可以数字化传播的服务，如音乐、电影和其它形式的知识产权产品。美国商务部的一项研究显示，2011年，ICT相关的服务占美国出口服务的60%以上，同时占总出口的17%，需求主要集中在欧洲和东亚市场。然而，在这些行业美国对中国的服务出口量一直极低。比如，2012年，美国可数字化传播的服务只有不到3%出口到中国。图3说明了这一差异。

这样的贸易不平衡很大程度上缘于中国对互联网信息自由流动的限制，特别是中国规定，互联网公司的多数股权应由中国公民持有。这些限制正是中国互联网公司要在美国交易所上市就必须建立VIE的主要原因。消除这些限制将会大大减少对VIE的需求。

2. 中国金融市场的限制

中国金融市场存在的重重障碍，使得中国公司在本国上市或直接在海外交易所上市都很困难。而导致的结果就是，有融资需求的中国互联网公司除了利用VIE来获取外国资本之外几乎别无选择。因此，中国金融市场的各种限制不仅因为迫使公司采用VIE模式而给投资者带来不必要的风险，而且限制了中国互联网公司的发展潜力，这些公司本可以不通过VIE就在本国上市或直接海外上市，从而更有效地获取资本。因此，放开金融市场也会减少建立高风险的VIE结构的需求。

3.中国法治的不完善

中国的VIE之所以风险极高，正是因为该结构作为基础的法律契约只在中国具有强制性。而目前中国法治又还不健全，投资者对于通过中国司法系统表达诉求能否得到公平裁定没有信心，尤其是在投资者来自海外的情况下。完善的法治对美国投资者是种鼓励，让他们相信可以在公平的环境下通过中国法律系统申诉。

4.VIE的合法性在中国处于模糊地带

虽然有些中国政府机构指出VIE在中国属于非法，但中国政府实际上还是认可VIE的存在的。这一法律上的模糊导致外国投资者需要承担相关风险，他们不知道中国政府什么时候或是否会执行先前对VIE属于非法的这一认定。中国政府明确VIE的法律地位将有助于减少外国投资者的疑虑。

如果中国的大公司继续在美国交易所上市，VIE不见得是一种可持续的模式。如果美国投资者继续买入这类中国VIE方案，而当整个系统崩溃时，会出现2001-2011年中国反向并购失败时的类似情况，这在当时给美国投资者带来了180亿美元的损失。如果中国执行法律，禁止了VIE，将会给参与其中的外国投资者、以及在中国运作的中国和外国公司带来短期损失。如果中国对外资股权的限制迫使公司不得不选择处于法律模糊地带的VIE，如果这种限制维持下去，这将可能在将来导致更广泛的损失，即美国和其它外国互联网和ICT服务公司失去进入中国市场进行公平竞争的合法渠道，而中国公司还将继续通过合法性有问题得方式来获取外国资本。