山水文化收购9377被指估值过高

曾以“救火者”角色空降的黄国忠和丁磊，在入主山水文化(600234.SH)的一年多时间内，历经两次重组搁浅，而后债务纠纷、地方证监局警示不断，最终，两人将可能仍以抱憾离场。

1月26日，停牌4个月之久的山水文化携一份定增方案复牌，拟定增募资40.3亿元，其中30亿元用于收购广州创思信息技术有限公司(下称“广州创思”)100%股权。

定增完成后，扬州富商朱明亮将成为这家A股“净壳”公司的实际控制人。时代周报记者发现，朱明亮对山水文化早有倾心。在2014年12月山水文化重大资产购买中，朱明亮旗下的江苏汇金控股集团有限公司(下称“江苏汇金”)便称，将为山水文化3.6亿元购买掌沃无限(手游公司)提供财务支持。

但另一方面，30亿元的收购高价，也让外界感到愕然。2013年10月，正值网页游戏大发展黄金时期，顺荣股份(52.61,1.71,3.36%) (002555.SZ)宣布收购上海三七玩网络科技有限公司(下称“三七玩”)部分股份，当时三七玩估值32亿元。三七玩旗下的37游戏在页游平台中排名要高于广州创思旗下的“9377”。

在此次定增中，山水文化亦出现了此前索芙特(8.33,-0.12,-1.42%)(000662.SH)收购天夏科技的同样状况。 广州创思的实际控制人是黄小刚，不仅认购了山水文化5110.73万股定增股份，另外，还将自有资产“广州创思”出售给山水文化。这一行为被《上市公司重大资产重组管理办法》认定为上市公司发行股份购买资产。

在二级市场上，山水文化遭遇投资者用脚投票。自1月26日复牌后，山水文化股价在拉出一个涨停后，就开始不断下跌。对此，时代周报记者致电山水文化董秘办。对方工作人员称，董秘戴蓉正在出差，稍后将予以回答。不过，截至发稿，时代周报记者仍未获回复。

30亿元收购价存疑

此次，山水文化将希望寄托在游戏行业。收购标的广州创思，主要从事网页游戏平台的运营、网页游戏的研发、移动网络游戏的研发及发行业务，旗下拥有“9377”游戏运营平台和《烈焰》等多款游戏产品。

广州创思注册资本为1000万元，股东为李晓丽、黄小刚、陆涛和唐琨持有股权比例分别为60%、20%、10%和10%。由于黄小刚与李晓丽为夫妻关系，故黄小刚为公司实际控制人。

在此次定增中，黄小刚不仅认购了山水文化定增股份，还将其拥有的广州创思出售给山水文化。根据定增预案，黄小刚将认购5110.73万股并取得山水文化9.37%股权，成为第二大股东。

而根据自2014年11月23日起实施的《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条：特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。

“既然是上市公司发行股份购买资产就应当提交并购重组委审核。一般来说如果想避开并购重组委，资金提供方与资产提供方不能重合。不过，这个也不能完全界定，要看重合的比例和其他一些条件。”深圳某券商投行部相关人士告诉时代周报记者。

中银律师事务所律师郝大海也认为山水文化上述行为，是较为明显的上市公司发行股份购买资产的行为。他告诉时代周报记者：“山水文化此次购买对象是一个公司，因此‘借壳上市’嫌疑较大。这次实际上是定增对象购买上市公司股份和售卖资产给上市公司两种行为。如果尽到了如实披露义务和报告行为，没有法律性质的行为，是有可能获得通过的。”

这一操作路径也出现在了2015年1月5日索芙特的定增预案中，当时喀什睿康股权投资有限公司(下称“睿康投资”)既以现金认购索芙特新增股份，又将资产出售给上市公司以换取现金对价。这一做法遭到《上海证券报》报道的质疑，在1月20日索芙特发布的修订后的定增预案中，睿康投资从定增对象中悄然消失。

从财务数据来看，2011年成立的广州创思业绩呈上升趋势。2013年，广州创思实现营业收入3.9亿元，实现归属于母公司的净利润1.18亿元;2014年1月至9月，其实现营业收入6.04亿元，实现归属于母公司净利润1.18亿元。

“作为页游公司，9377盈利状况处于中上水平。但移动游戏的兴起对页游公司而言已产生较大冲击，虽然9377将向移动网络游戏转型，但去年就有许多资金涌入移动游戏领域，9377占得发展先机，后续在一段较长时间内可能处于被动地位。”中投顾问文化行业研究员沈哲彦对时代周报记者分析。

对于此次收购标的，山水文化高溢价收购，“诚意”十足。30亿元高价收购页游公司，在市场并不多见。

2013年10月，在页游的大发展黄金时期，顺荣股份(002555)宣布斥资19.25亿元收购页游公司三七玩60%的股份(也就是说当时三七玩估值32亿元)，而三七玩旗下37游戏排名一直在页游平台中稳居前列。根据网页游戏开服数据中心9k9k数据显示，截至2015年1月31日，37游戏开服43313组名列第一，而9377则为17666组名列第五。

“此次收购确存在估值过高的现象。一方面，9377虽然在市场表现较好，但是排名并不算拔尖，属于第二阶梯游戏平台;另一方面，页游平台的发展空间已经不大，9377虽然欲向移动互联网游戏转型，但是并未抢获市场先机，未来发展或面临较大挑战。”沈哲彦表示。

不仅如此，在此次定增预案中多次出现的9377核心产品《烈焰》曾于2013年底遭到盛大网络指责，盛大网络当时称，《烈焰》与其代理运营的《热血传奇》在多个方面构成实质相似，侵犯了盛大网络的著作权并构成不正当竞争。

1月29日，时代周报记者前往广州创思位于广州天河区中山大道西的办公地点，希望对其进行采访，其媒介部张姓经理表示公司高层目前不在，称稍后将与领导讨论是否回复采访提纲，截至记者发稿依然没有获得回应。

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朱明亮现身两次收购

此次收购广州创思或许是山水文化真正意义地走上“文化之路”。这将有望扭转山水文化颓唐的业绩。

目前，山水文化主要业务收入来自房屋租赁收入。据财务数据显示，2014年前三季公司实现营业收入为793.44万元，归属于上市公司股东的净利润亏损了1303.57万元。

根据预案显示，本次山水文化非公开发行对象分别为江苏五友投资发展有限公司(下称“五友投资”)、嘉兴厚泽股权投资合伙企业、上海跻迈投资管理有限公司、青岛龙力生物(13.54,0.00,0.00%)技术有限公司、杨竞忠、黄小刚、谭军、上海丰澳投资合伙企业、深圳国金创业投资企业。

定增完成后，五友投资持股比例将达到23.47%，成为公司控股股东，其控股股东朱明亮将成山水文化的实际控制人。现大股东黄国忠持股比例降低至3.67%，丁磊实际控制的北京六合逢春文化产业投资有限公司持股比例降低至3.32%。

方案公布的3天后，丁磊宣布辞去山水文化总经理职务。紧接着1月31日，山水文化再发公告，称山西省证监局决定对丁磊采取出具警示函的监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。在入主山水文化的一年半中，身陷债务危机的黄国忠、丁磊二人几经腾挪，费尽心思，终究未能如愿，黯然离场。

资本玩家接踵而至。相对于黄国忠、丁磊，山水文化新的接盘者扬州高邮人朱明亮，浸染资本市场多年，资历更为深厚。

朱明亮毕业于扬州农业学校(现“扬州环资学院”)，随后在江苏省农垦局青龙山林场工作，上世纪90年代在“下海”热潮中，朱明亮投身商界。

朱旗下拥有江苏汇金、南京海外贸易有限公司和江苏正阳投资控股集团有限公司等多家公司。其中江苏汇金为其主要运作平台，注册资本达到5.08亿元，根据恒丰2013年年报显示，江苏汇金为其第四大股东持有7.25%股权。

朱明亮曾于2014年1月16日到28日的12天内，斥资5.6891亿港元连续三次增持徽商总计1.595亿股。1月28日最新一次增持后，朱明亮共持有徽商3.28521亿股，占徽商港股股本的10.39%，成为了第四大股东。

在此定增之前，朱明亮便开始与山水文化接触。2014年12月10日，山水文化发布公告称公司拟以3.6亿元购买掌沃无限100%股权，该公司主营业务为移动网络游戏的开发。

虽然收购掌沃无限意愿强烈，但山水文化却“囊中羞涩”，根据其去年第三季报显示，截至2014年9月末，公司总资产为4.61亿元，负债总额为4亿元，负债率达86.76%。山水文化便想出万全之策，意图通过第三方资金支付交易对价。12月16日，对于收购掌沃无限一事，上交所[微博]发来了审核询问函件对山水文化的支付能力提出质疑。随后12月30日，山水文化发布公告，表示江苏汇金将成为此次战略合作和财务投资者。时代周报记者注意到，江苏汇金与山水文化的合作意向书签于2014年12月22日，而山水文化于12月30日才将之公布，似乎并不愿过早透露与江苏汇金的合作意向。

对此，山水文化表示，尽管抛出了新的定增方案，收购掌沃无限的事宜并未终止。这也就意味着，山水文化收购掌沃无限和广州创思均将得到朱明亮的资金支持，此前转型“遥遥无期”的山水文化，此次同时加码手游和页游领域或许将得到加速前进。

文化转型始末

虽然抱憾离场，黄国忠和丁磊似乎为山水文化物色了一个不错的下家。除此之外，他们给予山水文化最好的礼物或许就是转型文化这一决定。

2015年2月27日，山水文化将公司名称由“太原天龙集团(17.750,0.00,0.00%)股份有限公司”变更为“山西广和山水文化传播股份有限公司”。同时，山水文化亦将主营业务由批发零售针纺织品、百货等变更为时下热炒的旅游文化及相关产业。

在此之前，山水文化早已释放出信号。2013年12月，山水文化放出消息拟发行股份收购云南杨丽萍文化传播公司及另一家文化旅游相关行业的公司。不过，2014年2月这一方案宣布“流产”，山水文化给出的原因是因公司涉及诉讼等问题导致重组方杨丽萍旗下公司信心受到影响。

改名之后，山水文化开始了密集的尝试。当年5月13日，黄国忠与丁磊签署了战略合作协议，释放出丁磊旗下“印象刘三姐”可能注入山水文化的信号。随后6月 6日，山水文化宣布将参与发起设立一只文化产业投资并购基金。一个星期后，山水文化再度披露拟投资4250万元成立三家文化类子公司。

有了上述消息的提振，山水文化股价一度飙升逾130%，被喻为去年A市牛股。但两个月之后，事态便出现变化。

8月初，《上海证券报》报道称，山水文化大股东黄国忠及丁磊存在隐藏数亿元的巨额债务等多个问题。报道一出，引得山水文化股价大跌，黄国忠也被山西省证监局出具警示函。

“印象刘三姐”亦传来注入上市公司无望。8月26日，山水文化表示，因丁磊面临较大债务问题，旗下资产桂林广维将出售给山水文化外的第三方。

随着掌沃无限重组方案和42亿元定增方案的推出，山水文化转型也逐渐走向正轨，这也就意味着曾于2014年在山水文化饱经风雨的黄国忠和丁磊将慢慢退出这个舞台。

虽然后期伴随媒体质疑、证监会[微博]问询，黄国忠最初是以“救火”形象进入山水文化。2013年10月通过受让中铁华夏2000万股，黄国忠成为山水文化第一大股东。

2014年的第一天，黄国忠极其慷慨地向山水文化赠予5539.7万元现金，用于偿还债务，同时还豁免山水文化对其的全部负债，这两项举措使得山水文化当时避免了退市的风险。

之后，同为广西人的丁磊也带着拥有“印象刘三姐”的为桂林广维文华旅游文化产业有限公司(下称“广维文华”)出现在了山水文化，两人在上市公司几经尝试，但都未能如愿。

12月5日，山水文化发布公告，广维文华正在与八菱科技(16.92,0.30,1.81%)(002592)商讨处置广维文华全部股权相关事宜。随后，黄、丁二人主导的国家体育馆场地租赁交易也宣告终止，山水文化与国家体育馆、八菱科技签署协议，交由八菱科技取代山水文化在该租赁交易中的地位。

在经历种种后，黄、丁二人这次不成功的资本运作，最终或仍将以朱明亮的入主画上句点。