疯狂手游股：市盈率达208倍

A股市场的游戏股有多疯狂，可能很多人无法想象。

2013年7月12日上午十一点半，354.8倍市盈率、54.6亿元总市值、半年股价飙涨4倍，这就是今年第一“妖股”中青宝。

同样疯狂的还有掌趣科技，截至7月12日中午收盘，在今年大幅飙涨2倍多后，掌趣科技的市盈率已高达208倍，总市值高达141亿元。

股价飙涨之下，是手游行业爆发的故事以及并购驱动下的资本游戏。

经济观察报获得的数据显示，今年上半年，包括掌趣科技、博瑞传播、大唐电信、浙报传媒、华谊兄弟在内的上市公司拟投入到游戏并购市场的资金已高达百亿元。与之形成鲜明对比的是，整个2012年，全球游戏行业的并购额只有40亿美元。

并购和预期中的并购支撑起了众多手游概念股的疯狂。

而这场游戏的逻辑是：高市盈率上市企业收购低市盈率的非上市企业。即在二级市场以高市盈率高价融资，再到一级市场低价收购企业。如此，既可保证上市公司业绩高增长，而被收购企业也可以顺利。而一旦股价飞涨，上市公司又可以更好地、合理地寻找新的并购目标。

但问题在于，这些钱带有杠杆，这就决定了会快打快撤。

中青宝真相

从今年4月至今，中青宝股价已从低位的10元飙升到42元。但在此期间，中青宝的经营与业绩并无明显变化。在资本市场看来，中青宝的大幅飙升源于今年火爆的手机游戏市场以及一些说不清道不明的因素。

对于中青宝而言，如果说6月中旬之前还只是这个市场的跟随者，那么6月21日之后，它已变身为龙头。

6月21日，中青宝在深圳召开发布会，正式对外宣布代理墨麟科技首款移动游戏《仙战》。

资料显示，《仙战》是由成都墨麟科技打造，知名游戏制作人陈默担任主创的一款基于移动端的2DMMORPG(2D大型多人角色扮演游戏)产品。

鉴于陈默的行业地位，中青宝股价从发布会当天的26元一路飙涨到目前的42元。显然，市场对《仙战》寄予厚望。但鲜为人知的是，这款号称“史诗巨作，顶级ARPG(动作角色扮演类游戏)手游”的“出生”并不好。

一位在网游行业打拼了十多年的资深游戏人士对经济观察报表示，《仙战》前身是由昆仑万维代理运营的页游《至尊仙灵》的手游版，这也是深圳墨麟已开发游戏中最失败的一款。上述人士称，《至尊仙灵》失败已成定局，昆仑万维已基本放弃对此款游戏运营。

《至尊仙灵》的信息则佐证了上述说法，“为了给大家更稳定的游戏体验，我们计划在4月25日下午15:00-17:00对所有服务器进行停机维护。维护期间将无法登录游戏。此后，《至尊仙灵》的再无更新。

即便如此，为了获得《仙战》，中青宝还是出了高价。经济观察报获得消息显示，《仙战》代理版权金高达700万人民币，业内罕见。对于此说法，中青宝董事长助理、市场总监李明辉在接受经济观察报采访时表示，代理费用和分成比例涉及商业机密，不便说。

对于仙战的“出生”问题，李明辉回应称：每一个运营方，在运营产品的时候手段都是不一样的，方法也不一样，九城和网易同时都运营了魔兽世界，但业绩不一样。

墨麟CEO陈默在接受经济观察报采访时则表示，手游方面墨麟也是刚开始做，能否成功，并没有绝对的把握。“我们觉得，这是一个行业趋势，要跟进，但我们并不确定这一款产品能够成功，也不会向外界或中青宝做出这样的承诺，这款产品一定会很厉害。”陈默说。

除了尚不确定，但又被市场给予有望的手游新品，中青宝的业绩让人担忧。继7月9日披露中期10转10的高送转预案后，7月10日，中青宝公告称，预计2013年1-6月份归属于上市公司股东净利润1750万元-2050万元，同比增长66.37%-94.89%。中青宝同时披露，上半年手机游戏收入占公司整体收入的10%以内。

而历年的年报显示，2010年、2011年、2012年，中青宝分别实现净利润3551.64万元、1221.21万元、1669.20万元，同比分别增长-13.65%、-64.12%、31.92%。

知情人士对经济观察报表示，时至今日，支撑中青宝营收与业绩的仍是上市时的主力游戏《抗战》，每年为中青宝贡献绝大部分利润。

李明辉则表示，中青宝的主要盈利是“红游”矩阵，不能说是完全是依靠《抗战》一款。中青宝之前收购的产品绝大部分是客户端游戏，很多产品还在调整，“对于净利的贡献来说，现在应该不是大头。”李明辉说。

并购的逻辑

疯狂的不只是中青宝。数据显示，截至7月12日，今年游戏行业的另一只牛股掌趣科技市盈率已高达208倍，总市值141亿元。相形之下，国内的传统游戏大佬们则相形见绌。

经济观察报最新获得的资料显示，截至7月12日，在美国上市的巨人网络的市值只有18.85亿美元，市盈率11.41倍。盛大游戏的总市值只有11.06亿美元，市盈率5.84倍。而2012年年报显示，巨人网络全年网游净营收达人民币20.75亿元，净利润高达9.937亿人民币。盛大游戏也表现优异，全年净营收为人民币46.82亿元，全年净利润为人民币11.13亿元。

与中青宝莫名的暴涨不同，掌趣科技的疯狂源于一场并购。今年2月5日，掌趣科技公告，拟以现金+定向增发的方式购买海南动网先锋网络科技有限公司的100%股权(以下称“动网先锋”)。这次收购的总对价为8.1亿元人民币，对应动网先锋的交易市盈率为14.19倍。动网先锋主要经营网页游戏，2012年实现净利润5708万元，净资产为5240万元。

值得注意的是，掌趣科技2012年净利润为8230万元，若收购成功，以上述的业绩承诺计算，意味着掌趣科技来年的业绩将有超过100%的增长。

另一个支撑掌趣科技飙涨的理由是，其投入巨资引进海外版权、自主开发近一年的手机网游《石器时代OL》将于3月上线。

[page]

海通证券分析师白洋认为，掌趣科技利用其唯一一家上市公司的优势快速推进内部扩张和对外并购两条道路，有可能从收入规模和产品数量上成为中国最大的手机游戏和网页游戏开发商。

掌趣科技也和中青宝一样疯狂。按后复权价计算，掌趣科技今年最高价达到95.76元，较其去年16元的发行价暴涨498%。

疯狂并购，源于活跃的买方市场。上述知情人士对经济观察报表示，除了动网先锋、漫游谷等已被或者将被收入囊中的公司。目前，国内排名前20的游戏开发商已被各路资本盯上。而一些只想涉及概念炒作的公司，则盯上了一些早期的网游公司。

并购时常上演。比较有影响力的例子是大唐电信拟以近17亿元收购广州要玩，浙报传媒募资约25亿元收购杭州边锋和上海浩方等。而停牌许久的华谊兄弟可能正在筹划斥资20亿元并购广银汉。此外，天舟文化、朗玛信息7月均不约而同地因重大资产重组停牌，亦被传闻是拟收购手游公司。

或许是资本的天性使然，这些并购都遵循了一条逻辑：那就是高市盈率上市企业收购低市盈率的非上市企业。“在二级市场以高市盈率高价融资，再到一级市场低价收购企业，这样既可保证上市公司的业绩高速增长，而被收购企业也欢迎这种方式。”一位从事游戏并购的资深人士对经济观察报表示。

上述人士称，目前，国内游戏行业并购标的的市盈率一般在12-15倍，与之对应，如今的掌趣科技和中青宝市盈率均已高达数百倍。

明显的例子是，掌趣科技利用其创业板上市的高估值优势，以近60倍市盈率的定向增发股票收购14倍市盈率的动网先锋，这样就保证了未来三年的业绩增长。“因为他们有足够的安全边际去并购其他企业，80倍去并购40倍，业绩还能够增长一倍。”一位不愿意透露姓名的资本市场人士在接受经济观察报采访时称。

上述人士称，“为什么股价涨得快？是因为股价涨得快可以更好地、合理地去找目标。”这里呈现出正向逻辑，“如果叫房地产公司去并购一个网游，那它并购不动，因为它的市盈率只有5倍，5倍市盈率去并购20倍市盈率的资产是在摊薄市盈率。”上述人士称。而飞速上涨的股价则从反向推动并购的加速进行。

被破坏的生态

如果不并购，掌趣科技会怎样？

年报显示，2012年掌趣科技创造了8230万元的净利润，同比增长47.8%；今年一季度净利润为1692万元。

这些显然都无法支撑其高达百亿的市值。事实上，掌趣科技2012年5月11日登陆创业板总市值仅26.19亿元，而现在其总市值已高达141亿元。

除了正常的资本市场逻辑，一些隐性因素也被摆上台面。

5月13日，掌趣科技首发原始股东4804万股限售股解禁，占总股本的比例高达29%。而华谊兄弟5月16日晚间公告，自从解禁以来，公司目前已经出售掌趣科技股份合计510万股，2.85亿元，还获利超亿元。同时“跑路”的还有掌趣科技两位副总离职减持。

根据掌趣科技的公告，董事会于2013年6月18日收到董事会秘书兼副总经理张云霞女士的辞职申请。张云霞申请辞去公司董事、董事会秘书、副总经理和财务负责人职务。而5月21日，该公司副总经理杨闿也因个人原因申请辞去公司的所有职务。

是股价大涨诱发高管频繁辞职，还是推高股价让股东、高管，目前还不得而知。

中青宝也存在类似的情况。公开资料显示，拥有高达31.93%股份的股东深圳市宝德投资控股有限公司和宝德科技集团股份有限公司首发原股东限售股份将于2013年12月31日到期解禁。

高股价为再融资和解禁股提供了便利。但坏处是，这种增长往往不能持久，只能满足几年的业绩亮丽。

危险无处不在。“这波钱是带有杠杆的钱，它一定是快打快撤，这也是这个市场的危险和短视所在。”上述资本市场人士称，市场上从来不关心成功，市场上关心的是短期的成长，当收购成功了，它的PE就降到15倍，市场的热钱总是在追逐故事。

这一逻辑在中青宝身上有体现明显，“新项目就是希望，墨麟给它开发了一款手游，让他翻了身，市场上讲的是这个故事；再加上他有个10送10的业绩，把估值炒高，更多的并购对象会被它吸纳到整个中青宝的团队里面来”。

事实上，中青宝在并购上显得尤为急迫。中青宝内部人士对经济观察报表示，近期的一些公司内部会议通常只有一半左右的中高管能到会，“他们都出去谈并购了”。

当然，高收益同样意味着高风险。据悉，掌趣科技在2012年以前投了8个手游项目全部折戟。而中青宝的状况则更糟糕。近几年来，中青宝并购的游戏项目接近60个，基本没有成功的。

更要命的是，疯狂之下，更多人在忽视游戏行业本身的风险。公开的数据显示，在国内手游行业，30%的手游上不了线，上线的有90%的失败概率。这一说法也得到了上述一位网游总裁的认同，他称，手游开发是一个高风险的行业，基本是“九死一生”。

目前，月流水过千万的“千万俱乐部”是手游金字塔的塔尖，但能攀上塔尖的游戏少之又少。

第三方数据监测机构Entbrains数据显示，截至今年4月，已经有18款国产手游的月流水超过了千万。而到目前为止，月流水过千万的最多只有20多款。另外，由于渠道和营销费用不断飙升，行业暴利不再。

上述网游公司总裁表示，现在做得好的手游毛利率是20%-30%，一些强势的手游可以做到与渠道三七分账，而弱势则要差许多。

随着天价并购案的不断出现，资本正在破坏这个行业的原始生态。

“手游已不是没钱、没经验的创业者玩的游戏，以往一个小的游戏团队一年几十万就可以生存，现在没有几百甚至上千万的投入，很难有效果”，而这又反向挤压着游戏开发者的生存空间，抄袭、同质化竞争严重，已经成为国产手游挥之不去的阴影。“新游戏一出街，就开始有仿制的，换个背景、换个音乐，内容不变，这让踏实做游戏的人不安。”上述总裁称。