掌趣科技的颠覆性并购模式

2012年5月11日，掌趣科技IPO，发行价16元，首日收于24元，市值39亿元。2013年10月24日，掌趣科技发布三季报，每股收益0.13元。上市一年半以来，业绩乏善可陈，但至10月25日收盘，它的市值已攀升至194亿元，市盈率超过200倍。

支撑“市梦率”的当然不是业绩，而是不断进行的并购。

“增发并购—推高股价—高价再增发并购—继续推高股价”，不到一年时间里，掌趣科技完成了两次三笔相对其市值来说数额惊人的并购，其董事长姚文彬在接受理财周报记者专访时，也并不讳言并购是支持掌趣发展的重要动力，他表示掌趣科技的战略就是“内生+外延”。

而从三季报数据以及今后的预期来看，“外延式”发展的重要性对掌趣来说显然已超过“内生”，而类似掌趣这种颠覆式的并购型生存方式，在今年的A股公司中也并不孤独。

“我们预计整个行业在明年年初就会出现一个低谷。”来自爱沙尼亚全球最大移动支付公司FORTUMO的人士告诉理财周报记者。“年报最终会让这个市场清醒过来。”一位来自上海券商的游戏行业分析师坚信自己的判断。

动网先锋拯救三季报

刚刚出炉的掌趣科技三季报数据显示，2013年1-9月公司实现营业收入2.44亿元，同比增长53.48%，实现净利润0.92亿元，同比增长78.55%。

乍一看业绩令人满意，但分析营收构成则不容乐观。在三季报营收中，合并了此前收购的动网先锋第三季度营收4372万元，扣除此项后，掌趣科技第三季度自身营收仅有7232万元，相比二季度7314万元略有下滑，即净利润环比增幅为负数。

对一个业务并无淡旺季之分的成长型公司来说，业绩增幅猛降的打击很可能是致命的，如果不是动网先锋的4000多万扮演救星，掌趣科技的“市梦率”恐怕有一朝崩塌的危险。

在上市半年多后，依靠上一代功能手机和中国移动百宝箱平台起家的掌趣科技，在并非其核心业务领域的页游上出手了。它以8.1亿元的对价收购页游界翘楚动网先锋100%股权。

掌趣对动网先锋的收购，一些卖方分析师称其为强强联合，而更多熟悉掌趣的业内人士则理解为亡羊补牢。

掌趣科技自身的页游业务开始于2010年，这也正是页游领域风起云涌的时候。掌趣科技涉足页游3年中，自主开发了《篮球经理世界》、《足球经理世界》、《足球城市》、《龙腾九州》等产品，另外有公司委托开发独家代理的网页游戏产品7款。

然而，对于功能机游戏起家的掌趣科技来说，这次多元化的延展并不顺利。“他们在手游方面还可以，页游方面不入流，没有一款拿得出手的游戏。”多家游戏公司人士都对理财周报记者这样描述。

对行内人的，姚文彬默认了。“公司内部也经历了优胜劣汰，页游领域我们开展时已经错过了最好的发展时机，所以就不再倾注更多资源。”他这样告诉理财周报记者。

“收购动网先锋前，他们对外宣传还在研发页游，但实际已经不做了。”一位接近掌趣科技的业内人士提及，去年掌趣页游部门因为人事斗争造成两位部门负责人出走，此后部门处于涣散状态，后来则由公司前CEO叶颖涛直接负责。

由于部门混乱，很多页游部门员工也陆续离开掌趣。今年10月，叶颖涛卸任CEO，其所直管的页游业务由副总经理邓攀兼管，此前公司核心部门手游业务一直由邓攀负责。

掌趣科技董事长姚文彬对理财周报记者表示，公司不同的发展阶段需要引进不同的人才，在发展过程中管理部门的人事调整很正常，“叶颖涛由于家庭及个人原因继续担任公司董事”。

自身发展已无可能的情况下，掌趣科技想要继续做页游，唯一选择就只有收购。

2月5日，掌趣科技发布公告称，拟以8.1亿元收购动网先锋100%股权。其中现金对价5.6亿元，其余2.5亿元对价由掌趣科技非公开发行股票支付，股票价格为23.25元/股。交易完成后，包括动网先锋CEO宋海波在内的6名股东将合计持有掌趣科技5.68%的股份。同时掌趣科技拟以不低于20.93元/股的价格配套融资2.7亿元，用于支付收购动网先锋现金对价款的部分来源。

公开资料显示，动网先锋在腾讯游戏平台上页面游戏类产品中排名第二，今年已有《战龙三国》月流水超过2000万元，其2008年末推出的《商业大亨OnLine》，单日活跃用户最高超过60万人，累计充值金额3.8亿元。据宋海波透露，动网先锋2013年会推出七款页游产品和两款手游产品。

本次交易方案中，掌趣科技和动网先锋制定了严格的业绩对赌条款。动网先锋方承诺，2013年、2014年、2015年税收净利润不低于人民币7485万元、9343万、11237万元。

动网先锋在业绩增长也十分诡异，根据收购方案披露，其2012年总收入1.52亿元，净利润5661万元；2011年总收入8360万元，净利润1447万元。也就是说，在收入增长一倍不到的情况下，净利润却翻了三倍。

另外，动网先锋对掌趣的贡献显然不止于挽救糟糕的三季报，而是从结构上弥补了掌趣自身的短板。掌趣科技不同时期的财务报表显示，2012年上半年，掌趣网页游戏收入为1482万元，占总营收15.47%；2012年全年，页游收入为5091万元，在总营收占比22.59%，随着动网先锋的并表，未来该项收入比例有望进一步提高。

掌趣董事长姚文彬则表示，页游收入猛增的原因，一部分是页游业务的基数低，另外也有些页游和手游平台都有的游戏把收入计入了页游。他没有解释出现这种情况的原因，但其表示公司并非主观上故意造成这种结果，未来也会避免发生此类情况。

新救兵玩蟹科技

收购动网先锋后，掌趣科技的并购节奏并未放缓，陡峭上升的股价曲线也不允许姚文彬停下。此前他曾在公开场合表示2013年公司利润要达到2亿元，如果仅靠自身发展和动网先锋，这将是一个不可能完成的任务。

很快，掌趣科技在手游领域又找到新救兵，以25.5亿元的价格收购明星产品《大掌门》的研发公司玩蟹科技100%股权和上游信息70%股权，目前方案仍在证监会审批。

同收购动网先锋一样，手游的两单收购同样签有对赌协议，以玩蟹科技为例，交易对象承诺，2013年、2014年、2015年、2016年扣非后的净利润不低于1.2亿元、1.6亿元、2亿元、2.4亿元，合计7.6亿。不足部分由交易方补偿。

不过掌趣科技定增募集支付给玩蟹股东的现金就达12亿元，这导致对赌协议形同虚设。重要的是，定增对象的钱直接成为掌趣拼凑业绩的砝码。如果掌趣能够在高溢价的同时加紧发行股份并购企业，通过收购拼凑起来的业绩将成为市值不断做大的保证。

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姚文彬告诉理财周报记者，如果收购顺利，大掌门的业绩并表将在明年实现，按照2014年1.6亿的对赌业绩反推而来的收购估值，大掌门不足11倍的PE估值显得并不高。于是，四年的业绩对赌换来10倍PE的估值，资产交易双方双赢，掌趣科技通过这种模式似乎进入了发展快车道，只是风险就要由二级市场的投资者承担了。

然而，并购容易整合难。数亿元收购而来的游戏公司，只是带着几部作品以及一个团队，人才是最核心的要素。“我在公司开会时，总是说和动网、玩蟹合作，从来不提收购这个词，就怕伤害到宋海波、叶凯他们。每一个细节都很重要。”

目前来看，掌趣科技收购动网后，双方的融合进度还不错。掌趣科技的手游端产品《石器时代》网页版游戏开发已经交给动网，所有资源代码也一起分享。而动网早期开发的手游产品《西游降魔篇》则被掌趣拿来运用。在公司治理结构上，双方核心人员相互进入公司董事会。

谈到与玩蟹科技的合作，姚文彬一样计划协同公司内所有资源，同质类的游戏全部交由擅长的子公司开发。更重要的是，他认为他的合作伙伴一定与他拥有相同的梦想，把掌趣做成一家世界级的游戏公司。“在收购企业前，我都找他们核心负责人深聊，必须志同道合我才敢运作。”

这种利用高估值增发并购的模式让掌趣的市值如滚雪球般飞速增长，然而手游的模式并非只有外延式增长。在日本新JASDAQ市场上，业界最为神奇的故事是日本游戏公司Gung-Ho的迅速崛起。

2013年年初～2013年10月，GungHo的市值高达150亿美元，创下今年增幅超9倍的行业纪录，GungHo一年的股票回报率高达4000%。而GungHo市值攀升的核心动力也仅仅源于一款手游《智龙迷城》(Puzzle&Dragons)的巨大成功，今年1至4月份游戏单月收入最高达1亿美金，目前游戏的全球用户已达2000万，在世界上iOS和Android平台畅销游戏排行榜中均位列第一。

目前GungHo的市值超越经历过去几年Wii和DS衰败后疲软的任天堂，此外运营《魔兽世界》以及一些内部开发MMO游戏的中国游戏公司网易(72.85,0.92,1.28%)的市场价值为70亿美元，紧随其后的是韩国游戏巨头Nexon以及备受关注的艺电，它们的市值均为60亿美元。

不过与GungHo不同的是，掌趣以及任何一家游戏企业都很难再复制这种依靠单一游戏崛起的神话，姚文彬多次表示，掌趣学习的是EA并购式发展道路。姚文彬对理财周报记者表示，掌趣如果发现手游领域合适的标的将会继续收购，不过不会选择同质类型的游戏。代理过国际游戏巨头EA公司产品的他最羡慕EA的发展模式：通过并购企业快速扩张。

但与掌趣的“增发并购”不同，EA的外延式成长多依赖于企业自身的资金实力，如果没有了“市梦率”，企业发展则需要依赖经营而来的真金白银。在二级市场上，3季报的数据不仅检验着掌趣科技高估值的支撑，更影响着投资者对于掌趣科技上市一年以来两次资本运作的价值判断。

手游生命力之困

10月24日，掌趣科技三季报出炉，2013年1-9月公司实现净利润9171.62万元，同比增长78.55%，每股收益0.14元。其中，第三季度实现净利润4670.95万元，同比增加140.09%。公司方面表示，1-9月，公司业绩上升主要由于公司移动终端游戏收入增幅较大；加之在并购动网先锋网络科技有限公司后，公司互联网页面游戏整体收入规模大幅提升。

依靠上一代功能手机和中国移动百宝箱平台起家的掌趣手游业务一直是公司的核心部门，目前公司开发移动游戏15款，包括自主研发游戏5款，分别为《石器时代》、《热血足球经理》、《精灵守护者：僵尸来袭》、《抢滩登陆合金战将》和《抢滩登陆2金属狂潮》；代理发行游戏10款，以《圣将三国》、《暗黑启示录2黑暗王朝》、《梦幻鱼鱼水族箱》为主要代表作品。

不过，目前手游行业的现实是立项的手机游戏有30%无法上线，而上线的游戏当中，有90%的月收入在100万元以下，这也意味着90%的产品赚不到钱，而收入超过千万元的手游仅有不足2%，而这就是手游市场的三九定律。

多位业内人士告诉理财周报记者，掌趣科技真正拿得出手的游戏只有一款《石器时代》。不过这款产品依然难以持续居于手游排行榜前列。今年7月初，掌趣公告称，《石器时代2》上线3个月，月流水已经超过了1000万。

根据中青宝员工提供给理财周报的资料显示，今年手游排行榜排名前7位的产品分别是《圣域之战》、《我叫MT》、《大掌门》、《王者之剑》、《时空猎人》、《怪物X联盟》和《永生门》。

然而，三季报的数据似乎反映掌趣科技的游戏产品已经无法维持高速盈利。理财周报记者发现，拿掉动网先锋三季度并入的4372万元收入，掌趣科技3季度单季营业收入仅有7232万元，这一数据相比今年二季度7314万元还有下滑，主营业务中移动(52.01,-0.01,-0.02%)终端游戏收入14923.83万元，较上年同期增长21%，但相较中报8829.83万元收入，环比增长也并不明显，掌趣自身的手游业务发展明显低于预期。

此外，掌趣科技还要面对移动终端的技术换代，中报数据显示，目前掌趣手游业务在功能机领域收入为6197万元，而在智能手机领域收入为2632万元，不过智能手机收入同比增长了573%，而功能机领域则缓慢下滑了16.58%。由于推广和研发成本的提高，两类产品的毛利率分别下滑21.68%和7.94%。

以明星产品《大掌门》为代表的掌趣外援依然面临这样盈利持续性问题。今年上半年玩蟹《大掌门》实现收入9417.87万元，一直保持在游戏收入排行前三名中，也正是如此优异的成绩促使掌趣高价收购。“问题是它是去年四季度上线的，已经老了，按照手游产品通常1年的生命周期，掌趣收购完成后都已是明年年初，可能到时就难以再贡献很高的利润。”FORTUMO的一位游戏业务负责人告诉理财周报记者。

更多案例则显示，很多手游企业被收购后生产的游戏很难再超越成名作。对此，玩蟹科技CEO叶凯告诉理财周报记者：“目前《大掌门》处于稳定上升的时期，从营收和用户收据来看，《大掌门》并没有‘显老’的迹象。《大掌门》本身在立项之初在设计上就做好了做长期作战的准备，吸收了很多端游和页游的特点，我们会继续保持每个月一次大的功能更新，将《大掌门》的热度维持下去，做成更长线的产品。”此外，叶凯也透露与掌趣合作后，玩蟹还是会独立运营，多条产品线同步推进，并且计划在今年四季度和明年一季度陆续推出4款新的手游。

第三次收购酝酿中？

动网先锋和玩蟹科技对掌趣来说如同左膀右臂，但仍有下盘不够扎实的风险。因为手机游戏开发领域已逐渐进入一片红海，做一个“躺着数钱“的平台公司似乎才是一劳永逸之策。

目前，游戏公司与平台分账模式还未形成一个通用固定的样本，搜狐畅游一位负责人告诉理财周报记者，目前页游公司基本已经形成收入平台7成游戏公司3成的模式，而手游公司则变化较大。苹果APPSTORE为平台3成游戏公司7成，其他国内安卓游戏平台则分别收取4成到6成。

“早期页游分账模式与现在手游类似，但随着游戏产品增多，渠道不断变得强势。”在前述负责人看来，手游平台的分账收入只会不断提升，对于掌趣科技来说，这无疑也是一个挑战。

“目前我们谁都不得罪，把新游戏分配好给不同的大平台首发，这次收购后有些渠道已经主动找我们了。这是一个店大欺客还是客大欺店的问题，如果掌趣科技成为了一个集团化作战的开发团队，保证优秀的质量和数量，就有足够谈判筹码。”姚文彬的希望是能通过集团化作战与平台博弈。

事实上，目前风投资金也更喜欢“平台型”公司而非单纯的内容制作。“如果你是一家游戏工作室，你就需要想办法将自己重新定位为一个‘平台’，如此才能吸引投资者去听取你的推广，或者才能满足他们的需求。”对于游戏公司来说，能够打通产业链减少平台成本更是梦寐以求。

想做成一个好的游戏平台并不容易，目前国内手游平台为百度、腾讯、360牢牢把控。截至9月底，百度91的日均应用类App分发总量已经达到8000万，市场份额超过40%。其中百度(159.36,-1.98,-1.23%)手机助手的日均分发量达到3500万，持续巩固了其领航地位。

此前，掌趣科技曾自己尝试涉及游戏平台业务，目前建造的门户和渠道有0708页游平台、1717游戏营销、手机大联盟和欢畅游(35.71,-1.73,-4.62%)戏。不过四个平台均未取得理想成绩，2013年中报数据显示，包括游戏门户平台以及游戏预装等其他业务的合计收入仅有1158.87万元，业务收入占比不足10%。由此也使市场产生了对掌趣再次进行资本运作的预期，也就是在游戏业务平台的布局计划。据业内人士透露，掌趣科技可能会考虑收购一个现成的游戏平台，以此打通手游的全产业链。一位跟踪掌趣科技的分析师告诉理财周报记者，他近期都在四处打探消息，以免踏空。

一个新的资本故事又在酝酿中了吗？掌趣科技的颠覆式并购模式，会将其塑造为A股市场的一个新标杆吗？