游戏并购大梦解析

今年的A股市场，网游概念成为最大的赢家。网游产业在强劲的资本冲力下迅速爆发。一个个高溢价并购方案的出现，造就了数十个技术背景出身的新晋亿万富豪。

据理财周报记者统计，今年以来，A股共有18家上市公司发起20次有关网游的并购，其中12次为手游收购，涉及并购金额188.39亿，收购标的平均估值约15倍。

动辄数十倍的溢价让各大游戏公司嗅到炽烈的快感。

“手游行业并购的泡沫已经出现，我们也注意到这个风险了，对一些项目的审核和风险控制比之前更加严格了。”某知名投行并购人士告诉理财周报记者。

“市场太疯狂了，我们自己内部聊都觉得太可怕了。游戏公司都在卖，这一波太值钱了，这个时候不卖，以后就不值钱了。很多游戏公司主动找上我们，让我们牵线帮忙找上市公司买。这些单我不敢接。”上海某大型券商并购部负责人说。

200亿游戏产业江湖

今年以来，游戏领域的收购风生水起，从手游到页游，从研发到平台，只要和游戏沾边，便会受到市场的极大追捧。

这个规模达数百亿的行业，正在吸引越来越多资本的注意。据易观智库统计，2013年第3季度，中国端游市场整体规模达到141.64亿，而页游、手游由于发展时间较短，目前规模分别约为50亿和15亿，整个游戏产业规模已超过200亿元。

可以说，端游目前仍在游戏市场占据绝对的地位。但从发展速度来看，目前，页游每季度环比保持在10%—20%的增长速度，手游更是达到50%的增长速度，游戏市场格局还在不断发生变化。

网络游戏不是一个简单的概念，网游在国内已经形成一条巨大的产业链，每天数以万计的游戏被研发团队制作出来，但最后只有其中一半能够与玩家见面，而这些游戏中的九成会由于吸引不了玩家而迅速消失。

不过，这丝毫没有打消开发者的信心，每天都有新团队诞生。按照顽石互动CEO吴刚的说法是，“从年初到现在的半年时间，手游公司的数量涨了5倍。”而这些公司少则三五人，多则几十人，只需要几个月时间就可以推出一款质量参差不齐的产品。

其实，手游远在端游、页游之后才出现。端游是指玩家需要将游戏的客户端下载并安装到自己的电脑中，并通过客户端进入游戏的一种网络游戏，最早在2002年进入国内。据易观智库数据，2013年第3季度中国端游市场整体规模达到141.64亿元，环比仅增长5.3%。不过，由于发展较早，端游目前的市场份额远远超过了页游和手游，在整个游戏市场中占据绝对的地位。

但在业内人士看来，端游的时代已经过去，现在是巨头垄断时期，新的竞争者很难进入。

所以本轮游戏并购热潮并没有波及到端游领域。

页游，通俗来说，就是无需下载，玩家可以直接在网页上玩的游戏，在国内发轫于2008年，经过三年多的高速发展期，目前市场规模达到39.13亿元，仍具备每季度10-20%的增长速度。

目前网页游戏厂商主要可分为平台厂商和研发厂商，顺荣股份以32亿元估值收购的三七玩便是平台厂商，而本周欲借壳梅花伞的游族信息则为研发厂商，后者为前者的上游，游戏提供商，而三七玩则是游族信息产品推广和展示的平台。

易观智库数量显示，前十大平台商占据国内近80%的市场份额，但除了腾讯游戏以24%的市场份额排名第一外，其余厂商份额均未超过10%，相互差距不大。

在页游研发市场，市场集中度在逐年提高，但前5大厂商的整体份额仍未超过总体的一半，行业壁垒尚未形成。

国内一名刚刚收购页游厂商的上市公司高管称：“页游已经度过了春秋时期，现在进入战国时代，增长比较缓慢，没有什么大起大落，但机会还在。现在不能通过跑马圈地搞扩张了，而要深耕市场，逐步积累优势。

手游的发展主要依赖于智能移动终端，特别是智能手机的普及，去年下半年以来，国内手游市场开动高速增长引擎，2013年第1季度中国移动网络游戏市场规模达到11.44亿元，环比增长53.17%。

“从目前的情况来看，手游的发展还是刚刚开始，以微信圈游戏为例，微信积累了5亿的用户，现在开发的玩家连百分之一都不到，未来的上升空间极其巨大，现在这个高速的增长态势还会继续保持下去，超过当初端游、页游的速度。”某从事游戏并购券商人士也对手游市场充满信心。

但同样也有人并不好，易观智库游戏领域分析师顾浩则断言，“明年年初开始，手游第一波热潮就会退去，泡沫基本都会破裂”。

顾浩认为，手游企业，包括那些已经被卖掉的，都是靠单一产品撑起公司的营收，所以可持续盈利能力不能保证。而一款游戏生命周期最多只有6个月到一年，一年之后，如果没有新的产品去接棒营收重任的话，收入就很难保证。

暴利手游背后的猫腻

目前手游在国内还属新兴市场，一些厂商业绩爆发式地增长时有发生，因此有人断言这里面存在巨大的机会。

“手游现在还处于揭竿而起的时期，十几个人，一百万的投资有时就可能推出一个游戏，估值就能达几个亿。”上述上市公司高管便抱有这样的想法，在收购页游公司之前就将一个手游公司招致麾下。

不过易观智库的游戏领域分析师顾浩则持不同的看法：“现在手游研发的门槛已经越来越高了，说研发要求低是一年前、甚至是一年半以前的事了，页游、端游的一些大型厂商已经慢慢进入手游研发领域了，这个要求已经很高了。”

顾浩称，因为研发能力不足而去山寨出现在手游市场刚刚兴起的时候，目前这个还算是新兴市场，人口红利包括潜在用户还是比较多，通过抄袭也赚能钱。但是如果现在要开始研发的话，研发周期要三四个月，到明年日子可能就不那么好过了，单纯靠抄袭成功的可能性就不是很大了，要有自己的创新。

另外，一款手游的收益也由于盈利模式的单一在逐步下降。

目前一款手游的发行主要在运营平台上采取联运的模式，联运模式的分成比例一般为3∶7或者4∶6。如果流水收入100，扣除渠道费用10%，外加3%的税点，然后再按照3∶7或者4∶6分，开发者拿3或4。

但是，渠道费用的分成比例存在逐年提高的情况，两年间，费用增长了5倍以上，一些大的游戏公司和渠道联运时还算公平，分成比例为5:5，并且双方互签协议保证用户导入量和留存率，而对中小开发商而言，分成比例多在3：7甚至2：8，并且不做任何保证。

“对手游来说，研发、渠道五五开是底线，理论上研发分的越多，越有利于市场的健康发展，可以参照APP市场平台3研发7的分成比例。”易观智库分析师顾浩告诉记者。

顾浩将这种现象的原因归咎于市场的恶性竞争，“现在市场上研发的公司越来越多，但是渠道就那么几个，现在渠道为王主要原因就是研发商太多了说白了就是游戏太多了，而且同质化现象太严重自己没竞争力，就只能报渠道大腿了。”

这种现象同时也影响了市场的创新，比如说一个公司开发出一款游戏需要半年到一年的时间，而山寨公司只要挖走主程序就可以简单复制，短时间就能将产品做出来。山寨公司除了抄袭之外，还会用更低的分成比例来与渠道谈判，又进一步将正常的分成比例拉低。

另外据一位游戏渠道人士透露，目前手游行业的现象非常严重，市场上几乎所有的榜单都被一些公司占据。

“这么做的目的就是为了提高自己公司产品的流水，最后能卖个好价钱，而这和A股市场热炒手游概念有着直接的关系。让手游公司的估值更加雾里看花。”

[page]

所有人都想卖高价

游族信息的借壳上市，犹如烈火烹油，将A股的网游热推向新的高潮。

看遍今年数家游戏企业的兼并重组：中青宝、星辉车模、神州泰岳、天舟文化、顺荣股份、掌趣科技，人们似乎对游戏并购的热潮，从惊讶到习以为常。

而这次，梅花伞的重大重组方案，再一次震撼人们的神经。

10月23日，梅花伞发布公告，公司拟剥离全部资产及负债，并以发行股份方式收购上海游族信息技术有限公司100%股权并募集配套资金。

据重组方案显示，游族信息净资产为1.14亿元，全部股权评估价值为38.67亿元，再一次刷新游戏重组的收购记录。

触控科技CEO陈昊芝曾经表示，前20名的手游厂商或被并购或成为各路资本的目标，手游行业正在开展一场疯狂的“竞购赛”。

然而，他只说对了一半。

“现在是第二梯队做资产兼并重组了，规模最大的数家手游公司早已被收购，如畅游、多玩”，上海一名券商人士解释。

该券商人士分析，这股游戏并购热，在去年下半年已见苗头，“资本市场在去年开始逐渐关注手游行业”。

香港一名风投告诉理财周报记者，“我关注这个行业，主要是因为前期投入较少，但后续爆发力巨大，这一点非常诱人”。

据悉，微信上的酷跑游戏，一个月就有过亿营收，这样吓人的业绩当然会吸引投资者的注意。

一名做网游的总监，在一个投融资对接会上着急地向风投人士介绍项目。其告诉记者，做互联网很烧钱，研发团队二十多人，每个人工资都很高。这样的游戏团队，如今并不少见，他们有很好的点子，但缺足够的资金。

“手游相对端游而言，门槛较低，比较容易融资”，深圳的一名风投表示，“但是端游团队看到融资较难，也转型做手游。当手游团队数量增多，创造优质产品的机会在增加，被PE/VC看中的可能性也在提高。当一方希望看到好产品，另一方希望有融资，两者便达成了合作关系。”

然而，这只是跻身入资本市场的第一步，却未能解释“狂热”。

“今年上半年，资本市场出现较有影响力的案例，这些重组资产被给予高估值，确实会对市场比较强的冲击”，前述上海人士表示，“高估值的关键在于，游戏企业的老板能给予比较高的业绩承诺。”

根据梅花伞业发布的游族网络合并盈利预测审核报告，游族信息承诺，在2013年-2016年，实现净利润分别不低于2.86亿元、3.87亿元、4.51亿元和5.22亿元。

“手游与页游端游不同，后者的成功可以追溯以前团队的经验。手游的每次游戏产品是完全独立，以前的成功不能作为其现在研发项目的评判标准。手游最大的特点在于渠道的力量，但游戏的团队价值被渠道削弱”，前述深圳风投人士分析。

“平台较手游而言，更有价值。平台容易搭建，但需要有独创性，要把商家吸引过来”，香港风投人士解释。

尝到资本甜头的游戏产业，后来者开始疯狂追上。一些规模大一些的游戏公司开始动用各种资源，试图在市场上找到合适的壳。规模小的游戏公司则迫切希望被并购。

在上海某大型券商并购部负责人的办公桌面上，放着一堆游戏公司老总的名片。“现在许多小的游戏公司都在卖，拼命地卖，都想趁着这个热点卖个高价。”

那资本如何判断这是一个好嫁女？

前述上海人士称，“只要这个项目有历史的业绩和净利润、现金流，让我们看到公司未来业绩成长的空间，同时附加大股东业绩承诺的保证，这个项目就是一个比较好的项目。”

华泰联合并购部老总表示，只要是游戏公司独立、研发团队稳定、研发能力强，能够持续推出受欢迎的，就是持续经营能力强的公司。

但玩资本的人似乎并不是这么想。

“资本都是逐利的。有的人是真想做手游，但不排除有的人想把市值做高以后，要么，要么具备更强的收购能力。”

然而，可以肯定的是，游戏企业大佬在这次“嫁女”中变富翁了。李卫伟、曾开天因三七玩网络公司被顺荣股份收购，身价攀升至数十亿元。

不同于实体公司，游戏公司的核心资产就是人，如果这些人走了，后续的开发跟不上，产品跟不上，公司便是空壳一个。

“现在是15到20的PE值，什么概念，就是15年到20年的利润都被预支了。游戏一般也就6个月的热度，6个月一过，如果新游戏跟不上，风险非常大。一旦这个团队不稳定，产品开发跟不上，这个公司就空了。”

很多业内人士非常清楚，前期大量累积的并购泡沫离破灭并不远。一旦公司业绩达不到预期，最后只能以亿为单位计提减值，最终买单者还仍是普通投资者。