天神互动借壳上市疑与投资方存对赌协议

1月14日，游戏公司北京天神互动科技有限公司借壳科冕木业登陆了A股市场。截至1月23日，科冕木业以连续8天8个一字涨停，比停牌前上涨114.52%。

科冕木业公布的重组方案显示，其拟通过与页游戏公司天神互动进行资产置换、发行股份购买资产、置出资产后续处理及股权转让的方式进行重组。天神互动在本次资产重组中预估值达到24.5亿元，较账面净资产增值729.33%。

事实上，既没有像其他欲上市的公司一样债务缠身，盈利能力亦让人艳羡，天神互动以行业中较低的溢价率借壳上市，着实让人疑惑。在宏源证券分析师张泽京看来，盈利状况很好与零债务负担的最佳发展状态之下，天神互动并没有必要现在就上市。

“如此高的利润，再加上几乎为零的债务负担，天神互动还如此急于借壳上市，有可能是与某投资机构签订了对赌协议有关。”张泽京分析道。

重组方案中并未提到有其他投资机构与天神互动控股股东之间签订投资对赌协议。不过《中国经营报》记者查阅此前入股天神互动的投资机构，发现光线传媒似乎与天神互动之间存在某种默契。

急于借壳上市

正因为有着如此良好的表现，有投资者认为天神互动此次借壳上市的溢价率并不高。

天神互动系由朱晔、温跃宇、玉红、杜珺、黄光峰于2010年3月9日以现金方式出资设立，设立时注册资本为100万元，启动资金只有300万元。短短不到4年时间，从初始投入的300万到24.5亿元的估值，以朱晔等人创立的天神互动制造了又一个造富神话。而300万元的启动资金在朱晔等人的手中增值了816倍。本次重组后，天神互动CEO朱晔将占有科冕木业38.8%的股份，成为大股东。

在页游领域，天神互动可谓做得风生水起。其研发及发行并运营的游戏产品主要有11款网页网游，累计开户总数达10123组，游戏总注册用户逾1.6亿人，月均活跃用户超过614万人，活跃用户月平均留存率达22%以上，游戏产品月平均ARPU(每户平均收入)值约450元，游戏产品的累计流水达26亿元以上。

研究机构易观发布的《2013年第三季度中国网页网游市场监测报告》显示，天神互动在网页网游开发商中排名第六(按照2013年第三季度分成后营收规模计算)，占据中国内地6.2%的市场份额。在国内运营获得巨大成功的基础上，天神互动也在积极开拓海外市场，目前公司游戏已成功进入日本、马来西亚、越南、泰国、中国台湾、香港、澳门等国家和地区的市场，并取得了良好的市场反应。天神互动2013年的海外收入接近5000万元，占公司全部营收的16%左右。

正因为有着如此良好的表现，有投资者认为天神互动此次借壳上市的溢价率并不高。投资者认为，对于绝大部分传统行业来说，7倍以上的评估溢价率或许令人不可思议，但是考虑到页游和手游行业良好的发展空间，对于像天神互动这样具有明显轻资产、高盈利、高增长特点的网游企业来说，729.33%评估溢价率其实并不算高。方案中的数据显示，以24.5亿元的评估值和公司2013年1.38亿元净利润计算的市盈率仅为17.75倍，远远低于A股市场游戏概念股动辄几十倍、上百倍的市盈率水平。

一位投资人士拿天舟文化(38.640,2.34,6.45%)(300148.SZ)收购网游公司神奇时代100%股权为例。净资产仅为5600万元的神奇时代在此项交易中评估值达到了12.54亿元，评估溢价率超过2100%，远高于天神互动729%的评估增值水平；评估价格对应于基准日后一个会计年度预测净利润的市盈率为14.56倍，也略高于天神互动此项指标。

此外，天神互动的业绩情况也明显优于天舟文化拟收购的神奇时代。天神互动2011年和2012年的营业收入分别为1.36亿元和2.66亿元，净利润分别为7151万元和1.19亿元。而天舟文化拟收购的神奇时代2011年和2012年的营业收入分别仅为-760万元和3038万元。

不仅如此，天神互动的游戏产品相比神奇时代也更加丰富。截至重组方案公告日，天神互动已上线运营的游戏达到11款，而天舟文化拟收购的神奇时代仅有《忘仙》《三国时代》两款运营游戏产品，而且《忘仙》《三国时代》实现的月流水明显低于天神互动的《傲剑》和《飞升》两款游戏。

不过张泽京认为，投资游戏公司的风险极高，投资者不可能对其抱之以百分之百的信任，因此针对游戏公司的投资，投资机构几乎都会进行业绩对赌。对于天神互动来说，在其页游业绩最好的时候上市，既能化解业绩对赌所承担的风险，也能让数年以来的创业成果落袋为安。

光线传媒设业绩对赌？

科冕木业停盘之时，正是IPO暂停长达1年，私募和投资机构日子最难过的时候，借壳上市或许是天神互动最好的选择。

2013年3月1日，光线传媒、光线影业共出资1.25亿元受让黄光峰、杜珺、朱晔、石波涛、刘恒立、张春平、石宇等人12.5%的股份；君睿祺出资5000万受让黄光峰、杜珺等人共计所持天神互动5%的股份；润信鼎泰出资2500万受让刘恒立、张春平共计2.5%的股份。其中君瑞琪、润信鼎泰等私募机构中不乏君联投资、博道投资、全国社保基金、陕鼓动力(6.34,0.07,1.12%)、中信建投等公募、私募基金以及券商机构的身影。

光线传媒入股天神互动时，天神互动仅有《傲剑》和《飞升》两款游戏上线运营，其中《飞升》也是2012年下半年刚上线，公司未来的业绩存在一定的不确定性。当时的定价依据是天神互动2012年的净利润而当时预计2012年净利润为1亿元人民币，按照2012年动态市盈率10倍、总估值10亿元计算的。

在光线传媒的公告中，2012年，光线传媒将超募资金变更投资用途，最终花费0.75亿元、0.81亿元以及1亿元资金分别收购了金华长风旗下的呱呱视频、欢瑞传媒、天神互动部分股权，其三笔收购均在券商分析师的解读中，被认为签订了对赌协议。

湘财证券分析师朱呈辉在其2013年年初的分析报告中提到，光线传媒将继续进行娱乐领域的投资，后续将会有电视剧、网游、社区娱乐、电商等领域的投资；按照之前投资的对赌协议，2012年光线股权投资的三家公司(欢瑞世纪、天神互动、呱呱视频)在2013年将合计为公司带来3392万元的投资收益。

对于天神互动投资，广发证券分析师赵宇杰在其2012年8月25日的《分析报告》中提到，光线传媒拟投资1亿元受让原股东持有的天神互动10%的股权；2012~2013年对赌协议天神互动税后利润为不低于1.1亿元、1.5亿元；同时约定天神互动每年现金分红比例不低于当年实现可供分配利润的10%。

对于光线传媒来说，2012年其不过才上市1年，动用大量超募资金进行投资，势必要受到证监会以及投资者的关注，其每一笔超募资金的投资均不可能在没有任何业绩承诺的前提下被上市公司拿去盲目投资，因此彼时无论是券商分析师还是投资者均认为2012年的几笔投资，光线传媒均与被投资公司签订了业绩补偿协议，甚至是对赌协议。

光线传媒于2012年9月11日发布公告称，9月10日临时股东大会审议通过《关于变更募集资金项目用于投资天神互动》的议案。该议案中曾称，天神互动拟2014年国内上市。或许是天神互动拟上市的承诺，以及利润补偿协议，促使了光线传媒股东大会对于这笔投资的通过。

不过，据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，拟上市企业要做到股权稳定清晰，而“对赌协议”往往涉及股权，会带来上市后的重大股权变动。因此证监会并不认可对赌协议，要求拟上市公司清理整顿对赌协议方能申请上市。

有业内人士分析表示，对于天神互动的大股东来说，在A股IPO上市可以让其获得更高的估值，也可以募集更多的资金。然而对赌协议压力以及VC/PE机构退出进程或是助推其借壳上市的极大驱动力。更何况天神互动借壳、科冕木业停盘的2013年10月，正是IPO暂停长达1年，私募和投资机构日子最难过的时候，借壳上市或许是天神互动最好的选择。

对于光线传媒是否与天神互动签订了对赌协议，记者给光线传媒董秘王牮发去了采访提纲，亦给光线传媒董事长王长田发去了采访短信。截至发稿前，王牮并未予以书面回复，王长田给记者回了“我们没有这样的对赌协议”的短信。

如果没有，那么是否意味着光线传媒此前的投资将承担更大的风险？